非洲“纸尿裤之王”IPO，光环下藏多少坑？

文｜《投资者网》 张静懿

近日，乐舒适有限公司（以下简称“乐舒适”或“公司”）再次向港交所递交上市申请。这是继年初首次递表失效后的第二次尝试。乐舒适正试图以非洲卫生用品“隐形冠军”的身份叩开资本市场大门。

这家脱胎于森大集团的企业，它在非洲市场占据20.3%的纸尿裤销量份额，复购率超90%，消费者认知度高达近九成，堪称“本土化生产”的典范。但光环之下，其增长模式是否可持续？技术短板、区域依赖、治理隐患，正悄然成为这艘快船下的暗流。

从贸易商到区域龙头：乐舒适的崛起路径

乐舒适的诞生，是森大集团战略转型的产物。2004年，沈延昌与杨艳娟夫妇在广州创立森大集团，最初以向非洲、南美等新兴市场出口建材、日用品起家。乐舒适的历史可追溯至2009年，最初作为森大集团的内部业务分部。经过十余年发展，森大逐步从纯贸易商转向拥有自主生产能力的综合性企业。2018年森大完成转型后，为聚焦卫生用品赛道，乐舒适于2022年2月在开曼群岛注册成立，成为独立运营平台。

独立后的乐舒适，将自己定位为“新兴市场卫生用品专家”，主营婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品，业务覆盖非洲、拉美及中亚30余国。其核心打法是“本地化生产+多品牌矩阵”。截至2024年，公司在非洲8个国家设有8座生产基地，共44条生产线，年产能达147亿片，其中仅婴儿纸尿裤就超55亿片。

这种“贴地飞行”的模式带来了显著优势。通过在加纳、肯尼亚、塞内加尔等地设厂，乐舒适规避了高额进口关税，缩短了供应链周期，并能更灵活地响应本地需求。旗下Softcare、Maya、Veesper等品牌覆盖大众至中高端市场，在多个非洲国家纸尿裤销量排名第一。2024年，其在非洲婴儿纸尿裤市场的销量份额达20.3%，卫生巾为15.6%，已成为区域市场的关键玩家。

财务数据也印证了这一扩张成果。2022年至2024年，公司收入从3.20亿美元增至4.54亿美元，年复合增长率达19.2%；净利润则从1839万美元跃升至9511万美元，三年增长超四倍，年复合增速高达127.4%。毛利率由23.0%提升至35.3%，净利率从5.8%攀升至20.9%，盈利能力显著增强。

但细看增长动因，不难发现其背后更多依赖外部环境而非内生突破。资料显示，毛利率的提升主要得益于2023年原材料价格下行——绒毛浆、无纺布、高吸水性树脂（SAP）等关键材料采购成本降幅达15%至30%。与此同时，公司持续推行低价策略，2024年纸尿裤和拉拉裤平均售价同比再降6.3%至9.9%，较宝洁、金佰利等国际品牌低约20%。这意味着，乐舒适的盈利改善并非来自产品溢价或效率革命，而是成本红利与价格战的阶段性胜利。

更值得警惕的是，乐舒适的增长正在明显放缓。2024年收入增速降至7.2%，远低于2023年的28.6%；核心产品婴儿纸尿裤的营收增速更是从29.2%骤降至2.4%。区域依赖问题同样突出。非洲市场贡献了乐舒适超98%的收入，拉美及中亚占比不足4%。

研发投入近乎空白，技术护城河何在？

如果说区域依赖是行业共性，那么乐舒适在技术研发上的吝啬，则暴露了其发展模式的根本性短板。

财务数据显示，2022年至2024年，乐舒适的研发开支分别为15.6万美元、34.1万美元和53.1万美元，占当年收入的比例仅为0.05%、0.08%和0.12%。作为对比，国内头部纸尿裤企业如中顺洁柔、豪悦护理的研发费用率常年维持在2%以上，部分年份甚至超过3%。即便是在成本敏感的新兴市场，如此低的研发投入也极为罕见。

支撑这一投入水平的，是一个仅4人的研发团队（截至2024年9月）。在这样一个高度依赖材料科学、结构设计和生产工艺的日化品类中，4人团队显然难以支撑系统性的产品创新。公开信息显示，2024至2025年间，乐舒适未推出任何具有明确技术标签的新品，也未见其在产品中引入可生物降解材料、超薄吸收芯体、智能穿戴感应等前沿技术。

这意味着，乐舒适的产品竞争力几乎完全建立在渠道覆盖、本地化生产和价格优势之上。它的成功，本质上是一场“供应链效率战”，而非“产品价值战”。在非洲当前纸尿裤渗透率仅为20%（中国为70%-86%）的背景下，低价策略确实能快速打开市场。但随着消费者教育水平提升和中产阶层扩大，对产品舒适度、安全性、环保性的要求必然提高。届时，缺乏技术积累的品牌将面临严峻挑战。

事实上，国际巨头已在行动。宝洁、金佰利等企业正加速在非洲本地建厂，试图通过本土化生产缩小与乐舒适的价格差距。一旦这些品牌以相近价格提供更高性能的产品，乐舒适的市场份额可能受到直接冲击。而由于自身缺乏技术壁垒，公司很难通过产品升级来应对竞争。

更深层的问题在于，乐舒适似乎并未将研发视为长期战略。其IPO募资计划中，约40%用于产能扩张，20%用于市场拓展，20%用于数字化升级，但并未单独列出研发投入。这暗示公司未来仍将延续“重资产、轻研发”的路径。在消费升级趋势日益明显的今天，这种模式能否持续，值得打上一个问号。

IPO前的“突击分红”合理吗？

如果说技术短板是长期隐患，那么公司治理问题则是当前IPO审核中的“雷点”。

较为引人关注的是2024年底的一次突击分红。2024年12月23日，即向港交所递表前夕，乐舒适向控股股东Century BVI（由沈延昌夫妇全资持有）宣派中期股息3500万美元。加上同年1月派发的35.3万美元，两次分红总额达3535.3万美元，约合人民币2.55亿元。这笔金额占2024年全年净利润的37%。

更具争议的是资金流向与融资需求之间的矛盾。截至2024年11月末，公司银行结余现金为4593.3万美元，此次分红相当于消耗了账面现金的76.2%。而招股书显示，公司短期借款达1949.3万美元，且IPO募资用途中40%将用于产能扩张——这意味着公司一边声称资金紧张、需要融资扩产，一边却将大部分现金用于股东分红。

市场普遍质疑，此举是否为创始团队在上市前“锁定收益”。毕竟，沈延昌夫妇通过Century BVI持股64.42%，是绝对控股股东。

此外，乐舒适与森大集团之间的关联交易也引发关注。2022年至2024年前三季度，乐舒适向森大集团采购原材料、设备及IT服务，占总采购额的9%至11.6%，森大长期位列其前五大供应商。同时，乐舒适还作为经销商向森大销售产品，具体金额未披露。

更严重的是合规瑕疵。2022年至2024年前三季度，公司累计欠缴员工社保及公积金达160万美元，已在其财务报告中承认存在被处罚风险。而在部分海外子公司（如Softcare肯尼亚），曾出现直接向森大股东分红的情况，暴露出财务管控和法人独立性的漏洞。

出海故事动人，但根基需更坚实

乐舒适的崛起，是“中国供应链出海”逻辑的一次成功实践。它用本地化生产破解了新兴市场的渠道与成本难题，用多品牌策略实现了市场全覆盖，用低价战术迅速抢占份额。这套打法在非洲当前阶段行之有效，也成就了其“隐形冠军”的地位。

但资本市场看重的不仅是过去的成功，更是未来的可持续性。乐舒适必须打破单一市场依赖、把成本优势升级为技术壁垒，并以独立透明的治理结构赢得长期信任。只有如此，这段出海故事才能跨越资本市场的门槛，继续书写下一章。（思维财经出品）■